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一、什么是红筹上市

指境内居民（境内自然人或境内公司）设立离岸公司，然后，通过外资并购将境内公司的资产或股权转移到离岸公司名下，境内公司变成外商独资企业或中外合资企业，然后以离岸公司的名义到境外公开发行股票并上市的方式。

据统计，中国目前已经有500多家境内企业以红筹（境内权益）的方式实现境外上市。中国的民营企业家或创业者通过境外上市演绎了一个又一个的财富神话，实现了一个又一个的财富梦想。

百度2007年在NASDQ上市时，其年利润不足2000万元人民币，但由于投资者看好百度的发展潜力，所以百度在做IPO时，其股票发行价是27美元，上市当天的收盘价为122美元，公司市值超过40亿美元，市盈率超过2000多倍。

成立于1999年的携程旅行网，创立时的原始投资只有200万元人民币，但该公司在成立后的一两年里曾三次从风险投资机构那里引入资金1550万美元，并成功并购了两家小型公司，使公司的资金实力和业务规模不断扩大。携程旅行网在2003年上市时，成功募集资金7560万美元（其中股东套现2520万美元），上市当天的市值达到五亿多美元，创业者的身价飙升700多倍。

2010年当当网和优酷都成功登陆纽交所，当当网招股书显示，其2010上半年营业收为为1.4409亿美元。当当网在2007年和2008年都处于亏损状态，在2009年实现盈利，全年净利润仅为253万美元，但其成功上市有着重要的意义，作为有着10年历史的中国第一代互联网公司，当当网的上市开启了中国电子商务公司上市的大门，预计在未来几年内，电子商务将成为中国互联网发展最迅猛的一个领域，并且将有一批公司准备上市。

而优酷则没有任何盈利记录，并且在短期内也不能盈利，但是凭借其良好的未来发展前景，获得投资者的看好，IPO表现非常成功，其以连续亏损的财务状况在纽交所成功上市，引起了国内外极大的反响，其上市首日股价更是创下了2005年百度上市之后，5年以来全美国IPO的最佳表现。其市值也一举超过多家中国老牌互联网公司，一度名列前5名。优酷的上市，极大的鼓舞了国内互联网行业的同仁。由此看来，相对于短期业绩，长期的发展前景成为众多互联网公司追求的目标。

二、红筹上市的几种方式

1.国有企业的红筹上市

国有企业红筹上市通常都会采用国内企业设立离岸公司，然后用该公司通过股权并购或资产并购的方式建立对国内企业的控股关系，然后以离岸公司的名义在境外申请上市。

国有企业的实际控制人为各级国资委，国资委直接到境外设立离岸公司，再通过离岸公司返程并购国内的国有企业的可能性非常小，所以通常国有企业以红筹的方式境外上市都是由国有企业设立离岸公司，然后进行后续的操作。

如广西玉柴实业股份有限公司就是通过这种方式在纽约证券交易所上市的。当然，有的国有企业早已经是跨国公司或在境外有分支机构，这种情况下只需对境外的子公司进行分拆或重组后便可实现境外上市。

2.民营企业的红筹上市

与国有企业相反，民营企业的实际控制人为自然人，所以通常会由自然人在境外设立离岸公司，用离岸公司返程收购国内企业的股权或资产，然后以离岸公司的名义到境外上市。中国绝大多数境外上市的民营企业都是采用这种方式实现上市的。

3.受外资产业政策限制企业的红筹上市

红筹上市的第一步就是要将境内企业变更为外商投资企业，而有些产业则受到《外商投资产业指导目录》的限制或禁止。之前为内资企业时可以正常经营的产业在企业变为外商投资企业时很有可能被禁止经营。

所以企业在选择红筹上市之前一定要研究经营范围中是否有《外商投资产业指导目录》中限制类或禁止类的项目。如果涉及到限制类的项目，则审批的主管部门的层级很可能会提高，审批时的困难会加大；如果主营业务为禁止类的项目，则根本无法完成外资并购。这样的企业通常会采用“新浪模式”来解决问题。

“新浪模式”是指：自然人设立离岸公司之后，由离岸公司在境内设立外商独资企业，再由外商独资企业和经营外资禁止类业务的境内公司签订以实际控制为核心内容的一系列协议，将境内公司的控制权、收入、利润全部转移到外商独资企业，一旦外资可以控股，境内公司的股权将被无条件转让给外商独资企业。通过这种方式可以通过合并财务报表将境内公司的业绩、资产、负债等并入离岸公司，然后用离岸公司的名义申请境外上市。

4.借壳上市

借壳上市，是指：国内欲在海外上市的企业通过收购海外中小型上市公司，尤其是控股业务不景气的上市公司，购入后向其注入国内资产或业务，通过它所在的证券市场进行融资，以实现国内企业间接上市的目的。

借壳上市的操作要点是：

(1)在资本市场上寻求适当的壳公司。在寻找壳公司的时候，应当选择那些市值较小，股权集中，没有或仅有少量业务、资产、负债、人员的上市公司。

(2)通过股权回购、资产置换等方式，清理壳公司的业务、资产和债务，使之成为干净的壳。

(3)收购壳公司的股权从而实现对壳公司的控制，或者通过法律安排实现对壳公司的控制。

(4)将资产注入壳公司，壳公司向收购方发行股份。通常是国内企业的自然人股东需要在境外设立离岸公司，用离岸公司完成对国内企业的返程并购。其次，自然人股东（或其设立的持股公司）与壳公司及壳公司的股东签订换股协议，约定壳公司向自然人股东增发股份换取自然人股东持有离岸公司的股份（包含国内企业的资产和权益），完成换股后，自然人股东成为壳公司的控股股东，国内企业的资产和权益注入壳公司。

国内企业境外借壳上市的目标市场通常有香港主板、美国纳斯达克市场、美国OTCBB市场等。由于各个市场的交易规则迥异，在不同市场上的借壳上市模式也有很大不同。

如，在香港借壳上市时要注意3个问题：1）收购壳公司时，由于控制人的变更可能导致重组方的全面要约收购；2）重组方收购壳公司后，通常要在24个月之后向壳公司注入资产，否则可能招致来自联交所的类似IPO一样严格的审核；3）由于联交所的上市规则要求上市公司公众股东的持股比例不低于25%，所以当重组方拟注入的资产金额过于巨大的时候，可以将资产分批注入壳公司，或者上市公司以支付可转换票据的方式向重组方支付对价。

美国的OTCBB市场是一个典型的柜台交易市场，在这里挂牌交易的大部分是从主板市场上（纽约证券交易所、纳斯达克市场、全美证券交易所）退下来的公司，也有一部分是为了并购目的而专门制造的“壳公司”。而在OTCBB挂牌的公司只要符合一定的条件，如具有一定量的流通市值和股东人数等，就可以通过“绿色通道”转到主板市场上进行交易。

正因为如此，国内的许多民营企业在美国上市时，首先在OTCBB市场上借壳，通过私募方式获得一定金额的资金后再转到主板上市，这样可以避免IPO时的发行风险和复杂的程序。

在美国、加拿大多伦多等市场上还有一种特殊的“壳公司”如SPAC公司 (Special Purpose Acquisition  Corporation,特殊并购目的公司)、CPC公司(Capital PoolCompany,资本库公司)。这类公司实质上是一个可以挂牌交易的私募股权投资基金，它没有业务，没有债务，而只有现金资产。一个企业并购了这类公司后就意味着既实现了借壳又获得了私募融资。

5、介绍上市

介绍上市是指：在其他市场上已经发行过股票的公司，由于该公司的股权结构已经符合某交易所的上市要求，而同意该公司无须公开发行股票而直接挂牌上市的一种方式。

尚未在其他市场上市的公司，也可以通过向特定上市公司的股东派发本公司股份，或者通过换股方式把本公司的股份分配给特定上市公司的股东，从而使公司的股权结构符合交易所的规定，进而直接挂牌上市。介绍上市与首次公开发行股票并上市的区别在于介绍上市在上市时不涉及发行新股或出售现有股东所持股份。

介绍上市是境外资本市场上常见的一种上市模式。通常在以下3种情况下可以采用这种模式上市：

1）已在一个证券交易所上市的公司，可以申请到另一交易所挂牌上市，也称转板上市。如已在新加坡上市的公司可以通过介绍上市的方式申请到香港交易所上市，在香港创业板上市的公司也可以通过介绍上市的方式转到主板上市。如康大食品在新加坡上市后，在香港介绍上市。

2）上市公司通过分红派息的方式将其控股公司或参股公司（拟上市公司）的股份派发给上市公司的全体股东，然后该拟上市公司可以申请介绍上市。该方式通常用于上市公司对子公司的分拆上市。如TCL国际分拆TCL通讯时，TCL国际将其持有的TCL通讯的股份分派给全部股东，从而实现对TCL通讯的分拆上市的资格。

3）通过吸收合并实现整体上市的两个公司，或通过换股方式实现重组的两个公司，其中未上市的公司可以以介绍上市方式申请上市。如广汽集团通过与骏威汽车换股的方式吸收合并骏威汽车，从而获得介绍上市的资格。

介绍上市可以把企业融资和证券上市在时间上分开，给企业以更大的灵活性。有些公司上市时暂时没有融资需求，或者有融资需求，但上市时的融资环境恶劣，在此情况下，企业可先介绍上市，等市场环境好转时再进行融资。

三、中国企业如何以红筹方式境外间接上市？

在以上股权架构中：

1.出于被境外资本市场的认可以及减少股票交易环节的税赋等方面的考虑，上市主体通常注册于开曼、百慕大以及上市地所在的国家或地区；

2.为规避因股东直接持有上市公司股票所导致的利得税，公司股东通常通过离岸公司（如在英属维尔京群岛设立的公司）持有上市公司的股权；

3.为便于境外的股权重组和境内的外资并购以及税收上的考虑，拟上市主体可以通过一家注册于香港的公司来并购境内的权益。

接上市涉及的境内审批程序：

1.特殊目的公司的设立。如果境内法人在境外设立特殊目的公司，应向商务部申请办理核准手续。

2.外资并购的审批。特殊目的公司对境内权益的并购需要得到国家商务部门的批准。

3.境外上市交易。外国投资者以股权作为支付手段并购境内公司后其特殊目的公司在境外上市交易须得到中国证监会的批准。

4.外汇登记。境内居民法人或境内居民自然人通过境外特殊目的公司开展股权融资及返程投资的须在国家外汇管理部门办理外汇登记。

四、红筹上市的优点

1.上市门槛低

证监会对境内企业直接境外上市规定了严格的四五六条件，许多民营企业被挡在了直接境外上市的门外。而红筹上市的主体是境外成立的离岸公司，无需遵从上述严格的四五六条件的规定。

2.上市主体的法律地位更容易受投资人接受

由于中国内地的法律为大陆法系，公司资本制度为注册资本制。而大多数境外资本市场，如英国、美国、香港等国家和地区的法律为英美法系，公司资本制度为授权资本制。红筹上市的主体一般为香港公司、开曼公司或百慕大公司，这些公司所在地的法律均属英美法系，公司资本制度为授权资本制，更容易被投资人和境外监管机构理解和认可。

3.股票流通的范围更广

境外直接上市的缺点之一就是国内的法人股无法直接在境外股票市场自由流通，而红筹上市方式则不存在这个问题，无论是原股东还是新股东的股权在经过锁定期后都可以在二级市场上自由买卖。

4.股权运作灵活

由于以红筹方式境外上市的主体一般为授权资本制下的离岸公司，这些公司在股权运作上有着注册资本制下公司不可能达到的灵活性。

首先，授权资本制下的公司的授权资本和授权股本可以灵活制订，在公司缺少资金的时候只需董事会决定即可在授权资本总额内向股东增发股份募集资金，无需每次发行股份时都增资。

其次，授权资本制下的公司不仅可以发行普通股而且可以发行各类由公司自由制订的优先股，还可以广泛的使用债转股等各种金融工具，方便进行股权激励和吸引战略投资者。

再次，以红筹方式上市的公司可以灵活的通过向目标公司股东增发股份的方式并购目标公司，节省公司宝贵的现金流。

2006年9月8日，《关于外国投资者并购境内企业的规定》正式实施。该文件给红筹上市的外资并购环节增加了不少的审批程序，外资并购的内容将在后面的章节详细论述，在此不做赘述。

拆解红筹重组的过桥贷款

在红筹上市重组过程中，境外拟上市公司收购境内公司股权必须以外币现金进行。通过“过桥贷款+内保外贷”的组合方式，既能解决资金来源问题，又能降低资金成本。

2013年5月8日，蒙牛乳业（02319.HK）与现代牧业（01117.HK）联合宣布，蒙牛与私募投资机构KKR、鼎晖投资达成协议，以现金31.752亿港元，约合人民币25.4亿元，收购后二者各持有的现代牧业20.44%股份和6.48%股份，从而成为现代牧业单一大股东。而KKR和鼎晖当时取得现代牧业该等股份的成本大约为7.42亿元，实现投资回报约3.4倍。

至此，现代牧业这家原本由蒙牛乳业孵化的奶源公司，经历股权剥离及独立上市之后，又重回母体。

在境外红筹上市重组过程中，核心一环是由境外拟上市公司收购境内公司股权，但是由于《关于外国投资者并购境内企业的规定》（俗称“十号文”）的跨境股权支付安排在审批层面并未落地，因此在支付方式上就必须以外币现金进行。然而设立境外公司的国内创始人或股东，绝大多数在境外又没有外币现金可供使用，从而使得境外公司收购境内公司的收购资金来源成为了一个横亘在很多准备在境外上市的中国公司面前的难题。

通常而言，解决收购资金的办法有两种，一种是股权融资，一种是债权融资。如果采取股权融资，由于投资者看到公司用钱急迫，往往在价格上压得比较低，而公司上市在即，创始人或股东也往往不愿意再稀释股权，更不用说低价稀释股权。这样一来，通过借款进行债权融资就成为了一个优选方式。股东借款目的其实就是为了搭建上市所需的股权结构桥梁，这种融资真是名副其实的“过桥贷款”。

在境外上市重组中过桥贷款的交易结构如何安排呢？被蒙牛收购的现代牧业的做法，给我们大体展现了这一交易过程。

现代牧业的跨境重组

现代牧业的前身叫领先牧业，2008年7月7日，现代牧业成立，收购了领先牧业全部股权并在后来陆续直接收购了领先牧业旗下的子公司和资产，领先牧业被转卖给了青岛恒天然公司而退出整个集团。为筹集扩充业务的资本，现代牧业于2008年11月至2009年6月期间进行多次重组及四轮股权融资，引入了KKR、鼎晖及牛根生设立的一项信托计划作为投资人，该等投资人以大约13.79亿元，认购现代牧业合共50.05%的股权。

在完成上述动作后，虽然实现了境外公司Aquitair对境内现代牧业公司的控股（图1），但是另外一个关键步骤还未完成，现代牧业的个人股东还未能实现出境持股。如果此时上市，那就跟这些股东毫无关系了，这显然是不行的。

那么，如何实现中国个人股东境外持股呢？根据招股书披露，现代牧业采取的做法是在岸收购和离岸认购两个步骤。一方面，Aquitair公司对现代牧业进行在岸收购，即与中国个人股东、马鞍山先行牧业、老牛牧业等股东（以下统称“中国售股股东”），于2010年9月17日签订一项股权转让协议，据此，Aquitair公司以9.03亿元的代价向中国售股股东收购合共47.63%的现代牧业股权。另一方面，拟上市公司与中国股东控股公司（由中国售股股东在境外成立的控股公司），于2010年7月29日签订一项认购协议，据此，前者以总价9.03亿元向后者发行487.6万股新股，认购价总额相当于在岸收购的代价。

把招股书中如上的描述，通俗表达就是：境内中国个人股东在境外设立一系列中国股东控股公司（金牧、银牧、新牧和优牧四家壳公司）；然后该等公司拿一笔钱（折合人民币9.03亿元的外币），认购拟上市公司的股份；然后拟上市公司拿到这笔钱后，再注入Aquitair公司，由后者以9.03亿元的代价，收购中国个人股东持有的现代牧业全部股权。如此一个循环下来，一方面实现中国个人股东在境外拟上市公司层面持股，另一方面，境外拟上市公司最大比例持有境内现代牧业公司股权，跨境重组即告完成。

中银国际提供过桥贷款

那么，中国股东控股公司的认购资金从哪里来呢？根据招股书披露，为拨付离岸认购的认购股款以及有关成本及开支（包括利息开支），中国股东控股公司已于2010年11月1日获中银国际提供大约1.39亿美元的过桥贷款。过桥贷款所得款项已于同日由中国股东控股公司向拟上市公司支付，以缴足认购股份，至此离岸认购已告完成。作为过桥贷款的抵押，中国股东控股公司的股份以及其持有的拟上市公司股份已抵押给中银国际。

这是整个过桥贷款交易的第一步，好戏的开场。

该笔款在2010年11月1日到位，同日，由中国股东控股公司支付给了拟上市公司。紧接着，这笔过桥贷款的所得款项已调派至在岸，并已向中国售股股东支付，于2010年11月5日完成此次在岸收购。至此，这笔钱又流转到了中国个人股东手中。

到这个阶段，收购境内权益问题和中国股东境外持股问题都解决了，但是中国股东持有的拟上市公司股份质押出去了，同时欠了中银国际一笔贷款。这笔欠款是过桥贷款，由于仅以股份质押，年利息通常在10%-15%之间，成本是非常高的。因此，通常过桥贷款的交易安排到此还未结束，公司会寻求借商业银行低成本的钱，去全部或部分还掉这笔过桥贷款。

“内保外贷”偿还过桥贷款

从招股书披露的信息看，现代牧业就是这么操作的。其称过桥贷款将于上市日期前部分偿还，而其乃由中国银行澳门分行将提供的定期贷款合计约1.3亿美元以再融资的方式偿还，而该项定期贷款融资由中国售股股东提供的抵押品（股份质押除外）所抵押。现代牧业的案例中，中行澳门分行只是借了1.3亿美元给中国股东控股公司，或者说中银国际没有同意一次偿还全部贷款，余下未偿还结余约900万美元将于上市后透过出售部分由中国股东控股公司在全球发售之前持有的股份悉数偿还，而股份质押将于紧接上市之前解除（通常是在上市日开盘前解除）。

那么，中国售股股东的1.3亿美元再融资能拿什么抵押呢？招股书并没有说，但基本可以推断，就是通常采用的“内保外贷”的做法（此处仅为推断，并不代表现代牧业确实采取了此融资方法）。即，在国内中国售股股东把收到的股权转让款结汇，结汇所得的人民币质押给境外银行的境内关联银行（比如中国银行某地分行）；然后该内地分行给境外中国银行澳门分行开立保函或备用信用证，为境外借款人（中国股东控股公司）提供担保，基于此担保，中国银行澳门分行贷款数额与境内质押的人民币同等价值的美元给借款人；然后，借款人拿到贷款后，再用于偿还前期所借的高息过桥贷款，完成一个循环。

至此，前期中银国际的过桥贷款清偿掉了，股份质押解除（通常股份再用于质押给后面的贷款方即中国银行澳门分行，但银行会出具一份承诺函，允许股份质押在股票上市交易当天交易开始前解除），变成了中国股东控股公司欠中国银行澳门分行一笔钱，同时，中国个人股东在境内质押了相应的人民币给其关联银行。澳门分行会收取贷款利息，但同时，境内分行会支付存款利息。由于境外贷款利息较低，实践中，通常两者相抵，“内保外贷”的综合成本基本为零。这样一来，就大大降低了股东为解决收购资金问题而实际承担的财务成本。“内保外贷”是整个过桥贷款交易链的高潮部分。

但是，为什么又引入一个新的角色中国银行澳门分行来提供贷款，而不是直接由前面提供过桥贷款的中银国际来做“内保外贷”呢？

在现代牧业的案例中，一方面中银国际本身并非商业银行，操作不便；另一方面，更重要的是，这里涉及2010年7月30日颁布的《国家外汇管理局关于境内机构对外担保管理问题的通知》（汇发[2010]39号）其中的一项规定，该规定要求“内保外贷”资金不得直接或间接流回境内，即“为境外投资企业提供融资性对外担保的，担保项下资金不得以借贷、股权投资或证券投资等形式直接或通过第三方间接调回境内使用”。

也就是说，即便前期过桥贷款不是中银国际提供的，而是一家商业银行比如中国银行香港分行提供的，香港分行也无法再通过“内保外贷”的方式，贷款给中国股东控股公司，用于偿还前期过桥贷款。因为前期贷款被用于了收购境内股权，中国股东控股公司如以“内保外贷”项下贷款偿还前期过桥贷款，这实际就非常明显构成“内保外贷”资金间接流回境内，从而与前述规定相冲突，合规风险较大。

相反，如果再引进一家境外银行，就巧妙地把实质上一个交易转换为形式上的两个交易，比如可以用后面另外一家中国股东控股公司B（现代牧业的中国股东控股公司有四家，实际操作中，为了合规考虑，后期进行“内保外贷”的公司与前期借过桥贷款的公司通常为不同的两家公司）跟中行澳门分行发生一笔“内保外贷”业务，该笔贷款用于偿还前期发生的一笔境外借款，跟国内无关。而另一笔交易是中国股东控股公司A了结跟中银国际之间的股份质押贷款交易。从而一定程度上回避了赤裸裸地触碰前述规定，降低了合规风险。

那么，这“内保外贷”项下贷款又如何偿还呢？实践中通常有两种方式，一种是在上市前或上市后通过境内公司比如现代牧业向境外股东派发股息偿还，一种是股东在上市时（香港允许上市时股东出售老股）或上市后出售股份，以套现的资金来偿还。好在“内保外贷”的综合成本基本为零，所以可以将贷款周期拉得足够长，来解决还款问题。

“内保外贷”项下“外贷”偿还后，相应地，在境内的“内保”就可以同时予以解除，这时股东就可以自由使用转股所得的人民币了。这是交易链的收尾部分，至此，一个完整的红筹上市跨境重组过桥融资交易循环就全部完成了。

通过这一过桥融资安排，现代牧业就得以成功完成中国个人股东境外认购持股及境外公司收购境内现代牧业公司股权这一关键步骤，也为我们生动展示了如何破解红筹上市跨境重组中的收购款融资难题，显示了操盘者高超的财技…….